Reforma sektora finansowego: niedokończone zadanie
Mimo niewątpliwego postępu w drodze do stworzenia bardziej odpornego systemu finansowego na poziomie Unii Europejskiej, wciąż daleko do pełnego sukcesu. Wyzwanie jest tym pilniejsze, że nasz system bardziej niż kiedykolwiek pozostaje zdominowany przez banki „zbyt duże” (lub zbyt powiązane), by upaść – a przez to zbyt niebezpieczne, by istnieć.
To było raczej nietypowe wystąpienie przewodniczącego Komisji Europejskiej. W październiku 2008 r., w przededniu bankructwa Lehman Brothers José Manuel Barroso – odchodząc od swego zwyczajowego leseferyzmu – publicznie uznał potrzebę „przemyślenia zasad regulacji i nadzoru dla rynków finansowych”. Odwołując się do retoryki alterglobalistów, podkreślił także wolę, by zapewnić, że w przyszłości rynki te „będą właściwie służyły obywatelom i przedsiębiorstwom, a nie tylko samym sobie”.
Zmiana kierunku
Pięć lat później pan Barroso ocenia z wielką satysfakcją działania wykonane w tej dziedzinie. Przemawiając we wrześniu 2013 r. na szczycie G20 w Sankt Petersburgu, zapewnił, że „Europa zaszła bardzo daleko w regulowaniu rynków finansowych”. To prawda, że Unia przyjęła od 2008 r. ponad 30 aktów prawnych w tej materii, co dowodzi, że Komisja Europejska była bardzo zajęta regulowaniem sektora finansowego. Co więcej, nie można podważyć faktu, że te nowe przepisy przyczynią się do ograniczenia nadmiernie ryzykownych operacji w obrębie systemu finansowego. W tym sensie stanowią przeciwieństwo poprzedniej polityki rynku wewnętrznego, dotychczas systemowo przechylonej w stronę interesów sektora.
Dwa czynniki przyczyniły się do tej zmiany kierunku. Najważniejszym są niewątpliwie koszty kryzysu finansowego. Między październikiem 2008 r. a 31 grudnia 2012 r., państwa członkowskie zapewniły sektorowi finansowemu 591,9 mld euro (4,6% PKB UE w 2012 r.) wsparcia finansowego (rekapitalizacji i odciążenia aktywów). Gwarancje i inne formy wsparcia płynności opiewały w szczytowym momencie w r. 2009 na 906 mld euro (7,76% PKB UE w 2012 r.), by spaść o niemal połowę, do 534,5 mld euro (4,14% PKB UE w 2012 r.) w roku 2012. Zważywszy, że te bezprecedensowe programy ratunkowe zostały w całości ufundowane przez podatników, decydenci nie mieli innego wyboru, niż wprowadzić środki prowadzące do ograniczenia lewarowania w sektorze finansowym. Brak takich działań byłby politycznym samobójstwem.
Pewną, choć mniej istotną rolę odegrał też drugi czynnik – osobowość obecnego komisarza ds. rynku wewnętrznego Michela Barniera. Podczas gdy jego poprzednik, Charlie McCreevy, słynął ze swej niewzruszonej wiary w rynkową samoregulację, polityczne nastawienie francuskiego komisarza okazało się stosunkowo bardziej otwarte na ściślejszą regulację rynków.
Chociaż takie posunięcia regulacyjne trzeba docenić, naiwnością byłoby postrzeganie ich jako efektów zasadniczej zmiany paradygmatu podejścia UE do reform finansowych. I to z dwóch powodów.
Po pierwsze, jak wskazywałem, jest to trend cykliczny (nie strukturalny): nowo wprowadzone środki prawne są w istocie instytucjonalną odpowiedzią na obecne wzburzenie opinii publicznej na nieodpowiedzialnych bankierów. Jednak wraz z opadaniem traumy kryzysu skłonność do dalszych reform finansowych może słabnąć.
Po drugie, pomimo niespotykanego postępu osiągniętego po 2008 r. w dziedzinie integracji finansowej, wciąż daleko nam do zbudowania stabilnego sektora finansowego i ukrócenia spekulacji. Wybuchowa mieszanka intensywnego lobbingu ze strony sektora finansowego, zachowawczego stanowiska państw członkowskich (zawsze gotowych bronić własnych „bankowych czempionów”) oraz ideologicznego konserwatyzmu większości członków Parlamentu Europejskiego doprowadziła do wprowadzenia w życie mało ambitnych i pełnych luk przepisów finansowych.
Takie wnioski płyną z analizy niektórych istotnych aspektów reform finansowych UE, którą przedstawiam poniżej.
Układanka reform bankowych
Reforma bankowości UE nie jest procesem jednorodnym. Składa się z wielu różnych fragmentów, postępujących w różnym tempie, powiązanych w bardzo złożony sposób.
Trzy główne kroki podjęte w tej kwestii w trakcie kadencji parlamentarnej 2009–2014 to: 1) przyjęcie tzw. pakietu CRD IV; 2) ustanowienie jednolitego mechanizmu nadzoru (Single Supervisory Mechanism – SSM); 3) uzgodnienie europejskich ram dla restrukturyzacji i uporządkowanej likwidacji banków (Bank Recovery and Resolution – BRRD).
W niektórych kwestiach, przyjęcie w kwietniu 2013 r. pakietu CRD IV – rozporządzenia i dyrektywy, które transponują nowe globalne standardy dla kapitału bankowego – wyznacza najważniejszy przełom w dziedzinie regulacji europejskiego sektora bankowego. W ramach tego nowego, rozsądnego systemu, premie bankierów będą ograniczone do dwukrotności ich pensji, banki będą podlegać ścisłym zasadom przejrzystości (w ramach których będą zmuszone do ujawnienia swoich działań w rajach podatkowych), a dla banków uznanych za „zbyt duże, by upaść” (bo ich bankructwo miałoby poważne konsekwencje dla systemu finansowego i realnej gospodarki) zostaną wprowadzone dodatkowe wymagania dotyczące kapitału. Jednak te pozytywne aspekty pakietu CRD IV nie powinny nam przesłonić jego poważnych niedociągnięć. W szczególności nie zawiera on wiążącego współczynnika lewarowania dla banków, co wskazuje na porażkę twardej strategii ograniczania lewarowania w całym systemie bankowym. Co więcej, pakiet CRD IV wprowadził nowe zasady płynności, które są zbyt słabe, by skutecznie ograniczyć nadmierną zależność banków europejskich od krótkoterminowych i niestabilnych źródeł finansowania. A przecież kryzys 2008 r. pokazał wyraźnie, jak wrażliwy na taką zależność jest system finansowy.
Osiągnięte w marcu 2013 r. porozumienie w sprawie jednolitego mechanizmu nadzoru (SSM) – pierwszy stopień w kierunku ustanowienia Europejskiej Unii Bankowej – było kolejnym wielkim wydarzeniem politycznym minionej kadencji parlamentarnej. W listopadzie 2014 r. Europejskiemu Bankowi Centralnemu (EBC) zastanie powierzona odpowiedzialność za nadzór na wszystkimi bankami strefy euro (oraz krajów, które zdecydują się przyłączyć do unii bankowej), włącznie z bezpośrednim nadzorem nad ok. 130 „najważniejszymi” europejskimi bankami.
Mimo że nowe prerogatywy kontrolne są niezbędne dla odnowy obecnego rozczłonkowanego i „delikatnego” nadzoru krajowego, brakuje tu przejrzystości i jasnego określenia odpowiedzialności. Takie koncentrowanie władzy w rękach jednej instytucji jest w rzeczy samej niezdrowe dla demokracji, tym bardziej, że EBC może mieć trudności z odejściem od swojej kultury organizacyjnej opierającej się do tej pory na braku odpowiedzialności za podejmowane decyzje. Na dodatek rola kontrolna Parlamentu Europejskiego w nowych ramach jest zdecydowanie za mała. Według zasad międzyinstytucjonalnej umowy w września 2009 r. EBC będzie miał obowiązek dostarczyć Parlamentowi Europejskiemu jedynie te informacje ze spotkań Rady Nadzorczej, które uzna za najważniejsze. Tymczasem PE powinien mieć dostęp przynajmniej do pełnej wersji notatek ze spotkań zarówno Rady Nadzorczej, jak i Rady Zarządzającej.
Wdrożenie europejskich Ram Restrukturyzacji i Uporządkowanej Likwidacji Banków (BRRD) w grudniu 2013 r. było trzecim wielkim krokiem europejskich reform bankowych. Oczywiście nowe przepisy – których celem była minimalizacja narażenia podatników na straty banków – mają kluczowe znaczenie. Stanowią one, że to udziałowcy i pożyczkodawcy będą odpowiedzialni za wszelkie straty banku do 8% jego całkowitych aktywów, zanim fundusz gwarancyjny – pochodzący ze składek sektora bankowego – lub państwo będą mogły interweniować.
Te zapisy zostały jednak przytępione poprzez dwa negatywne aspekty nowego prawa. Po pierwsze, ministrowie finansów UE dopisali ustęp pozwalający państwom członkowskim na „prewencyjną” rekapitalizację ich banków. Innymi słowy, jeśli przyszły „stress-test” wykryje problemy z wiarygodnością kredytową lub kapitalizacją banków, zasady BRRD pozwolą wesprzeć je publicznymi funduszami. Wprawdzie każde wsparcie będzie wymagało akceptacji Komisji Europejskiej, ale to i tak jest krok wstecz względem obranego kierunku.
Po drugie, zapisy na temat zarządzania kryzysowego banków międzynarodowych są zupełnie nieadekwatne. Pierwotnie Parlament Europejski chciał zagwarantować, by Europejski Urząd Nadzoru Bankowego (EBA) mógł być arbitrem w przypadkach, gdzie zarządzanie kryzysowe bankiem jest przedmiotem sporu między władzami państwowymi. Jednak w rezultacie nacisku Rady nie zostało to włączone do ostatecznych zapisów. Zamiast tego krajowe władze mogą odstąpić od planów współdzielenia odpowiedzialności ustanowionych wcześniej w zobowiązaniach.
Chociaż po 2009 r. zostały wdrożone trzy kluczowe dokumenty, proces reform pozostaje niedokończony. Podczas gdy niektóre fragmenty legislacji wchodzą w ostatnią fazę negocjacji pomiędzy Parlamentem a Radą (tak jak jednolity mechanizm restrukturyzacji i uporządkowanej likwidacji, Single Resolution Mechanism, SRM), inne są wciąż w poczekalni (jak przepisy dotyczące parabanków czy reform strukturalnych). Można już dziś bezpiecznie przewidzieć, że debata na temat reform strukturalnych – odnosząca się do obowiązkowej separacji transakcji bankowych o wysokim ryzyku – będzie najgorętszym tematem następnej kadencji PE.
Dżungla rynków pozagiełdowych
Po 2009 r., poza nowymi zasadami regulacji bankowości, zatwierdzono dziesiątki propozycji legislacyjnych mających przywrócić kontrolę na rynkami finansowymi. Ich zakres obejmuje zarówno uczestników tych rynków – takich jak alternatywne fundusze inwestycyjne (tj. fundusze hedgingowe i fundusze private equity, w ramach których inwestorzy lokują środki wyłącznie w papiery wartościowe nienotowane na rynkach regulowanych), agencje ratingowe, fundusze rynków pieniężnych itp. – jak i wykorzystywane przez nich instrumenty finansowe.
Skoncentrujemy się w tej części na dwóch głównych zbiorach przepisów dotyczących kwestii instrumentów pochodnych, które były obwiniane za zaostrzenie kryzysu finansowego. Chociaż te instrumenty były pierwotnie używane jako asekuracja, w rzeczywistości w coraz większym stopniu były wykorzystywane dla celów czysto spekulacyjnych (do obstawiania przyszłych zmian stóp procentowych i kursów wymiany, cen udziałów, cen surowców, czy ryzyka, że pożyczka nie zostanie spłacona). Co więcej, 90% handlu instrumentami pochodnymi odbywa się ramach obrotu pozagiełdowego (OTC – over-the-counter), który znajduje się poza bezpośrednim nadzorem regulacyjnym.
Polityczne porozumienie osiągnięte w lutym 2012 r. w kwestii nieregulowanych rynków pozagiełdowych i instrumentów pochodnych (tzw. EMIR, European Market Infrastructure Regulation) było decydującym krokiem w kierunku ściślejszych reguł rynku finansowego. Szczególnie istotny nowy zapis mówi o tym, że większość prywatnego obrotu pozagiełdowych instrumentów pochodnych będzie musiała rozliczać się u Centralnych Kontrahentów (CCP – Central CounterParties). Główną odpowiedzialnością Centralnych Kontrahentów jest zapewnienie stabilności poprzez ograniczenie ryzyka niewypłacalności uczestników rynku. W praktyce ustalą one obowiązkowe depozyty zabezpieczające i inne środki kontroli ryzyka w celu uwzajemnienia strat pomiędzy uczestnikami wymiany (w przypadku bankructwa jednego z kontrahentów, CCP wykorzysta środki z depozytów zabezpieczających w celu pokrycia wywołanych strat).
Chociaż nowe przepisy na pewno przyczynią się do wyjścia wymiany pozagiełdowej ze strefy nieuregulowanej, wciąż są to kroki nieadekwatne z punktu widzenia niezbędnej redukcji ryzyka w systemie finansowym, a nawet mogą się okazać przeciwskuteczne. Jak zauważył ekspert finansowy Satyajit Das, Centralni Kontrahenci mogą okazać się skrajnym przypadkiem instytucji „zbyt dużych, by upaść”: „Instytucja CCP efektywnie zmienia strukturę rynków: zamiast struktury sieciowej, zdolnej przetrwać jedną lub kilka porażek, mamy system o strukturze promienistej, wrażliwy nawet na pojedynczą porażkę. To podnosi ryzyko koncentracji w ramach rynków finansowych”.
Kolejnym kluczowym materiałem dotyczących instrumentów pochodnych są zrewidowane przepisy na temat rynków w instrumentach finansowych (tzw. MiFID II). Kluczowym zapisem jest tu wdrożenie nowego typu instytucji wymiany handlowej, nazwanej „zorganizowaną platformą obrotu” (Organised Trading Facility, OTF), zaprojektowanej specjalnie do handlu pozagiełdowymi instrumentami pochodnymi (OTC). Tym sposobem UE chce wywiązać się ze swoich zobowiązań wobec G20, zgodnie z którymi pozagiełdowy handel derywatami może być obsługiwany wyłącznie przez centralnych kontrahentów, ale też ma mieć miejsce na regulowanej platformie handlowej, przez co ma stać się bardziej transparentny.
Tak czy inaczej, pytanie o wartość dodaną zorganizowanych platform obrotu (OTF), których rola w znacznym stopniu pokrywa się z istniejącymi rynkami regulowanymi oraz alternatywnymi platformami obrotu przy niższych wymaganiach regulacyjnych (w szczególności dotyczące przejrzystości przedtransakcyjnej). Istnieje ryzyko, że nowa instytucja – OTF – po prostu przejmie transakcje z dotychczasowych rynków giełdowych, nie zmniejszając obrotu instrumentami pochodnymi OTC.
Kolejne dwa kluczowe zapisy MiFID II mają na celu zredukowanie nadmiernej niestabilności cen instrumentów pochodnych. Po pierwsze, zostanie wprowadzony obowiązek zgłaszania kategorii podmiotu handlującego w celu ułatwienia regulatorom i uczestnikom rynku oszacowania udziału spekulacji w obrotach. (Zdaniem ekspertów pewien poziom spekulacji na rynkach jest dobry, a nawet niezbędny – jeśli nie przekracza 20-30% aktywności. Obecnie spekulacja odpowiada jednak za 70-80% aktywności.) Po drugie, odpowiednie władze będą miały prawo ograniczyć zaangażowanie poszczególnych osób w instrumenty pochodne (w obrocie giełdowym i pozagiełdowym), jeśli będą istniały obawy o zakłócanie rynku. Zakładając, że Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych odpowiednio skalibruje metodologię obliczania ograniczeń wprowadzanych przez krajowe władze, to mogą one być skutecznym środkiem ograniczającym spekulację cenami żywności. Zważywszy jednak, że ograniczenia te będą ustalane na poziomie państw członkowskich, a nie na poziomie europejskim, istnieje niebezpieczeństwo wystąpienia „wyścigu na dno”, jeśli kraje członkowskie będą konkurować jak najsłabszymi regulacjami.
Bezzębna reakcja?
Pomimo pewnego postępu w kierunku bardziej solidnego i bezpiecznego sektora finansowego, UE poniosła porażkę, próbując go uregulować na odpowiednim do zagrożeń poziome. Wprowadzone zapisy umożliwiające efektywne ograniczenie rozpasanej spekulacji są niewystarczające. Zamiast skupić się na nich, akcent położono na zwiększaniu przejrzystości operacji finansowych. To dowodzi, że ekonomia neoklasyczna, w szczególności teoria racjonalnych oczekiwań, dalej stanowi teoretyczną podstawę polityki europejskiej. Przyjmuje się założenie, że im bardziej transparentne są rynki, tym mniej potrzebują regulacji.
Mimo że przejrzystość niewątpliwie ułatwia możliwości wglądu odpowiednich urzędów, to jednak nie wystarczy do przywrócenia kontroli nad przemysłem finansowym. Do osiągnięcia tego celu potrzebna jest radykalna zmiana w sposobie, w jaki UE podchodzi do regulacji finansowych.
Wymaga to przede wszystkim zmiany zasad z bardzo skomplikowanych na prostsze (np. zasady, które nie opierają się na założeniach i szacunkach i nie są wrażliwe na ryzyko itp.), z natury mniej podatne na manipulacje. W tym kontekście wprowadzenie rygorystycznych zasad rozdziału usług bankowych (między niezbędnymi z punktu widzenia społeczeństwa a tymi, które są niekonieczne) lub objęcia dużych banków podatkiem od zobowiązań z tytuły instrumentów pochodnych byłoby dobrym początkiem. Uproszczenie zapisów finansowych będzie najważniejszym wyzwaniem następnej kadencji PE.
Artykuł EU Financial Reforms: an Unfinished Business ukazał się w Green European Journal (Zielonym Magazynie Europejskim). Przeł. Krzysztof Strug.
Powiązane artykuły
Jeśli nie zaznaczono inaczej, materiał nie może być powielany bez zgody redakcji.