Luzowanie ilościowe – lekarstwem dla strefy euro?

Pod koniec stycznia Europejski Bank Centralny (EBC) ogłosił szeroko zakrojony program luzowania ilościowego (QE). Zakres programu będzie większy niż oczekiwano. Za świeżo wykreowany pieniądz EBC będzie kupować obligacje rządowe krajów strefy euro na kwotę 60 mld euro miesięcznie. Łączna wartość programu, mającego trwać przynajmniej do września 2016 r., wyniesie 1,1 bln euro, przy czym prezes EBC Mario Draghi zapowiada, że zostanie on przedłużony, jeśli inflacja w strefie euro nie wróci do zakładanego przez Bank poziomu 2%.

Działania EBC przypominają bardzo podobne programy, realizowane w ostatnich sześciu latach przez amerykańską Rezerwę Federalną, Bank Japonii i Bank Anglii. W Wielkiej Brytanii w ramach luzowania ilościowego Bank Anglii wykupił od swojego rozpoczęcia w 2009 r. aż 365 mld funtów rządowego długu. Zwolennicy tego rozwiązania twierdzą, że luzowanie ilościowe pomogło wydostać systemy bankowe ze skraju załamania, pobudzając udzielanie kredytów w objętych tymi programami gospodarkach. Dziś mogą przywoływać pozornie zdrowy wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii na poparcie tej metody.

Groźba deflacji

EBC zdecydował się na luzowanie ilościowe, aby zapobiec wiszącej nad strefą euro groźbie deflacji. Deflacja – uporczywie spadające ceny – oznacza dla gospodarki pieniężnej katastrofę:

Pogłębia zastój w wydatkach gospodarstw domowych: ludzie powściągliwiej wydają pieniądze – „Po co kupować dziś, skoro jutro będzie taniej?”.

Firmy odpuszczają sobie inwestycje: wiedzą, że cokolwiek dzięki dzisiejszej inwestycji w przyszłości wyprodukują, będzie sprzedane po niższej cenie. Po co inwestować dziś, skoro jutrzejsze zyski będą skromniejsze?

Spadające ceny powodują efekt drugiej rundy: wraz z cenami spada również popyt, zaś firmy szukają sposobów na ograniczenie własnych wydatków. Zmniejszają koszty ogólne, na przykład płace. W efekcie spadają dochody dostawców i pracowników. Firmy muszą jednak wciąż spłacać długi, a gdy spadają przychody, na ich spłatę idzie proporcjonalnie większa część pieniędzy w ich dyspozycji. To z kolei oznacza niższe wydatki w realnej gospodarce, co pogłębia zastój. Im większe zadłużenie, tym gorszy upadek. A w Europie jest dziś mnóstwo długów.

W dzisiejszych czasach deflacja jest rzadkim zjawiskiem. Na większą skalę doświadczyła jej Japonia od lat 90., natomiast w Europie długotrwałe okresy spadku cen nie zdarzały się od lat 30. XX w. Mając na uwadze ten złowrogi punkt odniesienia, gdy stopa inflacji zasadniczej w strefie euro spadła do -0,2%, Europejski Bank Centralny poczuł się zmuszony do działania.

Dlaczego luzowanie ilościowe?

Zaplecze teoretyczne stojące za luzowaniem ilościowym bywa rozmaite. Obecnie w ekonomii głównego nurtu nie ma zgody odnośnie do tego, jak działa luzowanie ilościowe czy jaka jest jego rzeczywista skuteczność. Początkowo sądzono, że kiedy bank centralny wpompuje w prywatny system bankowy odpowiedni ładunek świeżo wykreowanego pieniądza wysokiej jakości, banki poczują się pewniej i zaczną chętniej pożyczać pieniądze. Czując się pewniej, udzielą więcej pożyczek, zaś ten strumień kredytu pozwoli gospodarce się ożywić. Nie jest to do końca to samo, co drukowanie pieniędzy, bo chociaż banki centralne wykorzystują swą władzę kreowania nowej gotówki do zakupu obligacji, zarazem nabywają za nią rzeczywiste aktywa – a przynajmniej tak się utrzymuje.

Jeszcze kilka lat temu uważano, że na tym polega najważniejszy efekt luzowania ilościowego. Jednak w ostatnich latach okazało się, że ów wpływ luzowania ilościowego na realną gospodarkę przez zwiększenie dostępności kredytu wcale nie jest głównym skutkiem tego procesu. W ten czy inny sposób luzowanie ilościowe powinno powstrzymywać dalsze spadki cen. Można by się spodziewać, że spory strumień pieniędzy, wraz z obietnicą dalszego kreowania pieniądza aż do osiągnięcia założonego poziomu inflacji, powinno prowadzić do wzrostu oczekiwań inflacyjnych, a tym samym (z czasem) do jej faktycznego wzrostu. To zaś powinno dopomóc w podtrzymaniu ogólnego ożywienia, co zdaniem co większych optymistów właśnie zaczynałoby się dziać w strefie euro – gdyby nie widmo deflacji.

Jednak niepewność co do działania luzowania ilościowego każe podejrzewać, że program EBC może nie wystarczyć do przełamania kryzysu w strefie euro. Dlaczego?

Problem z mechanizmem transmisji

Jak wspomniałem, „mechanizm transmisji”, czyli związek między wykupem obligacji przez bank centralny a resztą gospodarki, nie jest do końca jasny. W przypadku Stanów Zjednoczonych najbardziej oczywistym skutkiem luzowania ilościowego był jego wpływ na ceny akcji. Firmy napychają się tanimi pożyczkami – w ciągu minionego roku pożyczyły w sumie bilion dolarów. Ale nie wydają tych pieniędzy na inwestycje. Inwestycje firm w Stanach Zjednoczonych zbliżają się do rekordowo niskiego poziomu.

Na co więc idą te środki? Wygląda na to, że firmy biorą pożyczki, aby skupować własne akcje. Wykup własnych akcji przez firmy osiągnął w ubiegłym roku rekordowy poziom: tylko do października wydano na ten cel 555 mld dol. Jest to korzystne dla:

Akcjonariuszy – pamiętając, że 1% najbogatszych udziałowców posiada 35% wszystkich akcji w USA, podczas gdy dolne 90% posiada ich tylko 19%.

Banków inwestycyjnych, które zajmują się skupem – gdyż biorą od tego swoją działkę.

Dyrektorzy firm – gdyż wielu z nich ma dodatki motywacyjne powiązane z ceną akcji zarządzanej firmy.

Natomiast korzyści dla gospodarki jako takiej są już nieco mniej wyraźne. A ponieważ w USA firmy biorą pożyczki dwa razy szybciej niż rośnie ich sprzedaż, nie jest prawdopodobne, by było to na dłuższą metę do utrzymania.

W Wielkiej Brytanii obserwujemy inny mechanizm transmisji. Impet luzowania ilościowego poszedł tu w rosnące ceny aktywów, w tym nieruchomości, raczej niż we wzrost inwestycji czy wydatki firm. Dane Banku Anglii pokazują wzrost cen aktywów, a ponieważ podobnie jak w Stanach Zjednoczonych własność aktywów jest skoncentrowana, to sprowadza się to do pompowania bogactwa tych, co i tak są bogaci. Według szacunków Banku Anglii 5% brytyjskich gospodarstw domowych posiada 40% aktywów, na które luzowanie ilościowe podziałało najsilniej – w efekcie ceny posiadłości w centrum Londynu poszybowały od 2009 r. w górę, podczas gdy płace realne nie przestały spadać.

W przypadku strefy euro mechanizm transmisji jest jeszcze bardziej zagmatwany. Chociaż wszystkie kraje należące do strefy euro posługują się tą samą walutą, kryzys pokazał, że różne gospodarki z różnymi instytucjami finansowymi stają w obliczu odmiennych problemów. Nawet tak prosty wskaźnik jak stopa inflacji kształtuje się bardzo rozmaicie. Podczas gdy w Portugalii ceny spadły o 0,4%, w Hiszpanii o 1,1%, zaś w Grecji o 2,6%, to już Niemcy doświadczyły w ostatnim roku wzrostu cen o 0,2%, a Holandia o 0,7%. Nic nie wskazuje na to, by polityka monetarna oparta na założeniu „jeden rozmiar dla wszystkich” może w ogóle działać.

Do zakładanych skutków luzowania ilościowego należy utrzymanie długoterminowych stóp procentowych na niskim poziomie. Skupując na wielką skalę obligacje rządowe, bank centralny powoduje wzrost ich ceny. A ponieważ oprocentowanie obligacji jest odwrotnie proporcjonalne do ich ceny, koszty uzyskiwania pożyczek powinny spadać. Jednak dla większości członków strefy euro koszty kredytu są już bardzo niskie. Pole manewru do ich dalszego obniżania jest już bardzo wąskie.

Obawa przed porażką w dzieleniu ryzyka

Strefa euro składa się z wielu odmiennych gospodarek i ryzyko kredytowe jest w nich zróżnicowane – dlatego stopy procentowe mogą się tak różnić. Np. pożyczanie pieniędzy rządowi Niemiec jest uważane za mniej ryzykowne niż pożyczanie rządowi Grecji. Rolą unii walutowej jest maskowanie tych dysproporcji, w tym sensie że wszyscy używają tej samej waluty kontrolowanej przez ten sam bank centralny.

Jednak Europejski Bank Centralny nie opiera się na jednym państwie, jest podtrzymywany wspólnie przez wszystkie państwa strefy euro. EBC mógłby przyjąć na siebie większe ryzyko, np. skupując ryzykowne obligacje rządowe krajów takich jak Grecja. Jednak ciężar owego dodatkowego ryzyka nie będzie rozkładał się równo w całej strefie euro, lecz spocznie na jej najsilniejszych członkach, w praktyce głównie na Niemcach. Rząd Niemiec sprzeciwia się przyjmowaniu ryzyka załamania w innej części strefy euro.

Aby luzowanie ilościowe zadziałało, EBC musiałby podjąć dodatkowe ryzyko, skupując obligacje państw członkowskich strefy euro. Ostatecznie propozycja Banku zbudowana jest na kompromisie, który nosi w sobie zarodki rozkładu strefy euro.

Uzgodniono więc, że większa część ryzyka skupu aktywów w ramach tego programu ulokowana będzie w bankach centralnych państw członkowskich. Pozostając w ramach strefy euro, będą funkcjonować jako filia EBC dla danego kraju. Tak więc 80% skupowanych obligacji zaksięgowanych będzie w bilansie narodowych banków centralnych, podczas gdy zaledwie 20% będzie włączonych w „dzielenie się ryzykiem” w ramach EBC.

Co to oznacza dla euro

Wygląda to na pierwszy rzut oka dość niewinnie. Jednak istotą euro jest to, że jest to jedna waluta, podporządkowana jednolitej polityce pieniężnej i z ryzykiem rozłożonym na całą strefę. W złotych latach unii walutowej to jednolite zarządzanie i wspólne dzielenie się ryzykiem wydawały się działać. Różnice w stopach procentowych między takimi Niemcami a Grecją były minimalne, zaś nabywcy obligacji wierzyli, że ryzyko rozłoży się równomiernie, a Europejski Bank Centralny nigdy nie pozwoli krajowi członkowskiemu na bankructwo lub opuszczenie unii walutowej. To założenie prysło w październiku 2009 r., wraz z wybuchem kryzysu w Grecji. Od tej pory stopy procentowe w obrębie strefy euro zaczęły być znacząco zróżnicowane.

Szczególne ryzyko wpisane w tę wersję luzowania ilościowego wynika z zasadniczej różnicy między EBC a bankami centralnymi państw strefy euro. EBC może emitować własną walutę i dlatego nie grozi mu niewypłacalność. Ale narodowe banki centralne nie mają takiej władzy. Podobnie jak zwyczajne banki prywatne zależą od wsparcia ze strony banku centralnego. Teoretycznie jest więc możliwe, że załamią się i będą potrzebować ratowania z publicznych funduszy. Trzymanie przez banki centralne państw strefy euro obligacji własnego rządu wiąże się zatem z ryzykiem, zwłaszcza wtedy, gdy sam ten dług jest ryzykowny – jak np. w Grecji.

Program luzowania ilościowego ogłoszony przez EBC w istocie instytucjonalizuje fakt, że unia walutowa składa się z odrębnych gospodarek narodowych bez odpowiednich mechanizmów współdzielenia ryzyka. EBC przyznaje tym samym, że jednolita waluta nie funkcjonuje jako skuteczny mechanizm przenoszenia ryzyka, gdyż ryzyka nie są już w pełni przenoszone. Zarazem ci członkowie strefy euro, którzy najbardziej potrzebują luzowania ilościowego – kraje z południa Europy – w najmniejszym stopniu skorzystają z tego programu.

Funkcjonowanie euro jako jednolitej waluty zostało nadwerężone, zaś zwolennicy opuszczenia strefy zyskali nowe argumenty. Kryzys w strefie euro jest od samego początku jedną wielką próbą udawania, że nie ma żadnego kryzysu – i że fundamentalny problem powstający, gdy 19 różnych krajów próbuje używać jednej waluty został naprawdę rozwiązany. Jeśli jednak ktoś chciałby przyspieszyć rozpad strefy euro, to ogłoszony pod koniec stycznia pakiet luzowania ilościowego jest dobrym krokiem. Złożone przez Draghiego w 2012 r. zapewnienie, że zrobi „cokolwiek będzie konieczne”, by uratować euro – obietnica, która wówczas uspokoiła szalejące rynki – dziś wydaje się pustosłowiem. Draghi zrobi 20% tego, co będzie konieczne.

Jak to się wszystko skończy?

Wyobraźmy sobie, że pakiet luzowania ilościowego zadziałał. Unia walutowa została utrzymana. Widmo deflacji pierzchło. Zaś sygnały ożywienia, na które niektórzy wskazywali, okazały się obiecujące. W ciągu kilku lat wracamy do szczęśliwych lat sprzed 2008 r. Nadchodzi pora, by zakończyć program luzowania i sprzedać obligacje z powrotem na rynek, zgodnie z zapowiedzią. Zakłada się, że to konieczne, gdyż w przeciwnym wypadku całe to luzowanie ilościowe nie byłoby tak naprawdę niczym więcej niż dodrukowaniem pieniędzy w celu obniżenia wartości długu. Całe skomplikowane przedsięwzięcie okazałoby się lipą. Tak więc luzowanie ilościowe trzeba w końcu cofnąć.

Jednak wyprzedaż obligacji spowoduje spadek ich cen, a tym samym zwyżkę stóp procentowych. Według szacunków koszt zamknięcia ostatniego programu luzowania ilościowego przez Rezerwę Federalną przekroczył 500 mld dol. W minionym roku przekonaliśmy się, że nawet groźba osłabienia aktualnego programu luzowania w Stanach Zjednoczonych spowodowała panikę rynkową, zwłaszcza w krajach o średnich dochodach. Nikt nie wie, jak z powodzeniem wycofać się z programu luzowania ilościowego, ponieważ nikt dotąd jeszcze tego nie robił.

Na dodatek zawisła nad tym wszystkim perspektywa przerzucania kosztów na innych w wyścigu dewaluacji. W każdej gospodarce, gdzie zastosowano luzowanie ilościowe, kurs waluty spadł w stosunku do innych. Euro nie jest wyjątkiem: jego kurs spadł do najniższego poziomu od lat dzień po tym, jak EBC ogłosił swoje plany. (Przyczyna tego jest prosta: więcej euro w obiegu oznacza, że ich wartość względem innych walut spada).

To dobra wiadomość dla eksporterów ze strefy euro, gdyż tańszy eksport napędza popyt. Jednak wszyscy pozostali będą musieli zmierzyć się z ostrzejszą konkurencją. Może ich korcić, by również zakosztować konkurencyjnej dewaluacji – i w efekcie wszyscy będą się ścigać o to, by produkowane przez nich dobra były coraz tańsze. Grozi nam (a może już się rozpoczął) desperacki wyścig na dno, co przypomina sytuację w latach 30., po załamaniu standardu złota.

Możliwe rozwiązanie

Rozwiązaniem może być to, co przed wyborami 25 stycznia proponowała Syriza: pogodzić się z tym, co nieuchronne, i anulować długi. Warto powiązać to z tym, co New Economics Foundation określa „strategicznym luzowaniem ilościowym”, i do czego wzywał Janis Warufakis, jeden z wiodących ekonomistów Syrizy: zamiast używać pieniędzy z luzowania ilościowego do skupu obligacji rządowych, lepiej wpompować gotówkę bezpośrednio w obieg realnej gospodarki.

EBC mógłby na przykład skupować obligacje Europejskiego Banku Inwestycyjnego (EBI), który z kolei mógłby bezpośrednio inwestować w infrastrukturę, nakręcając popyt i tworząc dziesiątki tysięcy miejsc pracy – prawdziwy Nowy Ład dla Europy. EBC nie zdecyduje się na taki krok bez nadzwyczajnej presji. Aby dojść do obecnego programu trzeba było sporo czasu z powodu opozycji rządu Niemiec. Strategiczne luzowanie ilościowe zakładałoby rozmycie ścisłej granicy między polityką pieniężną i fiskalną, na co stanowczo nie ma dziś entuzjazmu.

Bardziej prawdopodobna pozostaje redukcja długów. Uderzyłaby ona w banki, a także w europejskie instytucje obciążone dziś greckim długiem. Jednak ceną za nieskończone udawanie, że taki dług można utrzymać, a strefa euro może dalej funkcjonować jak dotąd, wydaje się dziś być trwała stagnacja.

Artykuł The ECB’s quantitative easing programme ukazał się na stronie New Economics Foundation (Fundacji Nowej Ekonomii).